Hedgefonds-Aktivisten greifen an

Warum Europa und Asien ins Visier geraten – und Unternehmen sogar profitieren könnten

Keyfacts

  • Die Strategie betreibt vor allem eine kleine, einflussreiche Gruppe von Hedgefonds
  • Die Kampagnen verlagern sich immer mehr nach Asien und Europa
  • Angriffe treffen häufig Unternehmen mit ineffizienter Corporate Governance
Peter Kirkow
  • Director, Advisory, KPMG Austria
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Ein neuer Schrecken droht vor den Toren deutscher Großkonzerne: Der Aktionärsaktivismus rüttelt mit Vehemenz an den Grundpfeilern des etablierten Systems von Konsensfindung, Mitbestimmung und paternalistischer Unternehmensführung. Dabei ist der vor wenigen Wochen gestartete Angriff des britischen Hedgefonds TCI auf den Volkswagen-Konzern lediglich ein Indiz dafür, wie Aktionärsaktivismus eine Kampagne offener Opposition seitens professioneller Fondsmanager auslösen kann. Zugleich hat er das Potenzial, die Strategie des Unternehmens bis hin zu dessen Governance-Strukturen infrage zu stellen. Dabei reicht die jüngste Erfahrung deutscher Unternehmen mit diesen modernen „Schakalen des Kapitalismus“ vom diskreten Ansatz einer Cevian bis hin zum aggressiven Shorting einer Muddy Waters.

Aktionärsaktivismus bislang überwiegend in den USA

Heute hat sich Aktionärsaktivismus zur weitverbreiteten Investmentstrategie einer kleinen, aber sehr einflussreichen Gruppe an Hedgefonds (knapp über 70 der etwa 8.000 Hedgefonds weltweit bzw. 1 Prozent) entwickelt. Auch hier werden die strategischen Fundamente eines Unternehmens ins Wanken gebracht – allerdings mit schneidigen Argumenten und einer klug geführten Kampagne.  Allein seit 2010 hat sich das verwaltete Vermögen aktivistischer Hedgefonds von knapp 50 Mrd. auf 165 Mrd. US-Dollar im Jahr 2015 mehr als verdreifacht, vielfach auch deshalb, weil diese opportunistischen Investmentstrategien gegenüber herkömmlichen Ansätzen höhere Renditen erzielten. Dabei schreckt die neue Generation an Aktivisten weder vor der Größe eines Konzerns noch vor der „systemischen Relevanz“ einer Bank zurück. Apple musste einen Großteil seiner „stillen Cash-Reserven“ in Dividenden auszahlen und andere Großkonzerne wie PepsiCo haben mittlerweile Aktivisten als Vertreter in ihren Aufsichtsräten.

Europa und Asien rücken zunehmend ins Blickfeld aktivistischer Kampagnen

Da der US-amerikanische Markt zunehmend als gesättigt angesehen wird, hat sich der Fokus vielfach auf Europa oder Asien verlagert, wo zudem fehlende Transparenz und Ineffizienzen im Bereich Corporate Governance bemängelt werden. In den vergangenen Jahren ist vor allem die Anzahl der aktivistischen Kampagnen in Kontinentaleuropa (außerhalb Großbritanniens) gestiegen: Allein in Deutschland kam es im Zeitraum 2011 bis 2015 zu 23 Angriffen. Auch bei diesen aktivistischen Kampagnen schreckten die großen Namen wie etwa UBS, Airbus, Danone, Nokia oder Carrefour nicht ab. Allerdings hat sich neben den erfolgreichsten US-amerikanischen Aktivisten (ValueAct, Elliott Advisors, Harris Assc) nunmehr auch eine neue Generation an europäischen Hedgefonds (Cevian, Knight Vinke, TCI) etabliert, die weitaus vorsichtiger auftreten und stärker mit dem Management zusammenarbeiten. Dies hat sich im Hinblick auf die Unternehmenskultur oftmals als bessere Strategie erwiesen als der stellenweise antagonistische Stil der US-amerikanischen Aktivisten, die zuhause mittlerweile als „Popstars“ gelten und medienwirksam eine ganze Reihe von Fonds in ihre Kampagne integrieren können.

Geringes Wachstumspotenzial und schwache Performance begünstigen Aktionärsaktivismus

Vier Faktoren gelten als klare Warnsignale für einen möglichen aktivistischen Angriff: 1) schwächere Performance gegenüber den Mitbewerbern über eine längere Zeitperiode (Wachstum, Gewinnmargen, Renditen); 2) Diskrepanz in der Bewertung (insbesondere beim Vergleich der Summe der Bestandteile mit dem Liquidationswert); 3) fehlende Finanzdisziplin und ineffizientes Cash-Management; sowie 4) geringe Glaubwürdigkeit der Unternehmensführung (Nichterfüllung langfristiger Ziele oder kurzfristiger Prognosen).

Vielfach sprechen sich Aktivisten schon im Vorfeld mit den wichtigsten institutionellen Investoren des angegriffenen Unternehmens sowie mit den relevanten Proxy-Beratern ab, die bei Abstimmungen in den Hauptversammlungen sehr einflussreich sind. Damit bleibt der Unternehmensführung oft nur die Möglichkeit, sich mit den Aktionärsaktivisten an einen Tisch zu setzen, um keine öffentlich ausgetragene „feindliche“ Kampagne zu riskieren.

Aktionärsaktivismus als Weckruf für bessere Unternehmensführung?

Abschließend stellt sich die Frage, inwiefern Aktionärsaktivismus langfristig Anschub für positive Veränderungen in der Unternehmensführung geleistet hat. Zum einen wird dieser komplementär zur etablierten Fondsmanagementindustrie gesehen. Hierbei greifen spezialisierte Investmentboutiquen in die strategische Positionierung einer kleinen Anzahl an Unternehmen ein, die nicht ihr wirtschaftliches Potenzial erreicht haben. Zum anderen könnte er sogar dazu beitragen, dass sich sowohl passive Indexfonds als auch aktive Fondsmanager stärker in den Unternehmen engagieren, in die sie investiert sind. Dafür gibt es nicht nur erste Anzeichen seitens der Indexfonds (BlackRock, Vanguard), sondern auch der Staatsfonds (Norges). Hierzulande ergibt sich jedoch noch ein großes Betätigungsfeld, solange mehrheitlich staatliche oder auch familieneigene Interessen einer effizienten, transparenten Unternehmensführung im Wege stehen.

Wie stark Aktionärsaktivismus suboptimal gelenkte Unternehmen wachrütteln kann, zeigt das Beispiel der Schweiz. Hier haben ursprüngliche aktivistische Kampagnen zur Vergütungspolitik oder zu ineffizienten Segmenten ganze Unternehmensstrategien auf den Kopf gestellt und letztlich personelle Konsequenzen in den Führungsetagen nach sich gezogen. Aggressive Shorter wie Muddy Waters haben bereits angekündigt, dass sie nach mindestens fünf weiteren Angriffszielen in Deutschland suchen – damit könnte sich das Schreckgespenst des Aktionärsaktivismus sehr schnell auch hierzulande flächendeckend ausbreiten.

Betroffene Unternehmen sollten Folgendes beachten:

  • Eine in den öffentlichen Medien geführte Auseinandersetzung ist in der Regel kontraproduktiv und fördert lediglich die Aufmerksamkeit, die die Aktivisten für ihre Kampagne benötigen. Investmentbanken legen den Vorständen oftmals auch eine öffentliche „Klarstellung“ nah, was jedoch mehr dem Eigeninteresse Ersterer dienen könnte. Öffentliche Schlammschlachten helfen letztlich nur den Aktivisten, die Unternehmensführung zu diskreditieren und deren Glaubwürdigkeit zu untergraben.
  • Neben dem offenen Dialog mit den Aktivisten sollte vor allem das Gespräch mit den größten institutionellen Eigentümern gesucht werden. Auch diese Diskussionen sollten direkt – ohne Involvierung der Investmentbanken – geführt werden, um ein objektives Feedback von den professionellen Fondsmanagern zu erhalten.
  • Eine gerichtliche Klage oder Beschwerde vor den Regulierungsbehörden hat in der Regel wenig Aussicht auf Erfolg. Vor allem US-amerikanische Investoren sind durch ihren Gesetzgeber geschützt (Meinungsfreiheit), während die Finanzaufsicht überwiegend die Auffassung vertritt, dass durch potenzielle aktivistische Enthüllungen allen Investoren ein Dienst erwiesen wird.
Peter Kirkow
  • Director, Advisory, KPMG Austria
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