Keyfacts:

• Das DLT Pilot Regime bietet die Möglichkeit, dezentrale Kapitalmarktinfrastrukturen zu erproben.
• Welche Marktinfrastrukturen sich langfristig durchsetzen werden, ist noch nicht absehbar – es kristallisieren sich aber drei Varianten heraus.
• Banken und Asset Manager sollten ihr Geschäfts- und Betriebsmodell auf die kommenden Entwicklungen einstellen.

Mit dem DLT Pilot Regime hat die Europäische Union (EU) den Weg für dezentrale Kapitalmarktinfrastrukturen in Europa geebnet. Diese Verordnung kann wesentlich dazu beitragen, dass sich die heutige Marktinfrastruktur grundlegend verändert.

Vorboten der Veränderung sind bereits zu beobachten, denn gerade die zentralen Infrastrukturbetreiber investieren umfassend in den Ausbau ihrer digitalen Wertpapieremissions-, Handels- und Nachhandelssysteme.

Massive Investitionen in digitale Handels- und Nachhandelsinfrastrukturen

So baut beispielsweise die Deutsche Börse Gruppe ihre digitale Emissions- und Nachhandelsinfrastruktur D7 aus, die Marktteilnehmern den Zugang sowohl zu zentralen als auch dezentralen Märkten gewähren soll. Weltweit zeigt sich ein ähnliches Bild. Die Australian Securities Exchange (ASX) investiert signifikant in die Erneuerung ihrer Systeme und plant, ihr Clearing- und Abwicklungssystem CHESS durch ein Nachhandelssystem auf Basis von DAML (Digital Assets Markup Language) zu ersetzen. SIX, die Betreiberin der größten Schweizer Wertpapierbörse, hat mit der Six Digital Exchange (SDX) bereits eine DLT-basierte Marktinfrastruktur für Digital Assets entwickelt.

Gleichzeitig bilden sich zunehmend Konsortien von Banken und Kapitalmarktakteuren mit dem Ziel, dezentrale Marktinfrastrukturen bereitzustellen. Die durch die DekaBank initiierte SWIAT Plattform möchte als europäisches Konsortium von Banken und Marktteilnehmern eine DLT-basierte Nachhandelsinfrastruktur aufbauen. Fnality International, ein von verschiedenen Großbanken und Börsen getragenes Konsortium, arbeitet derweil an der Entwicklung und Bereitstellung einer tokenisierten Cash-Settlement-Lösung.

Infrastruktur von morgen: Drei Varianten kristallisieren sich heraus

Bei der Vielzahl von Initiativen zur Entwicklung digitaler Marktinfrastrukturen ist noch nicht absehbar, welches Infrastrukturkonzept sich in welchen Teilmärkten letztlich durchsetzen wird. Vor dem Hintergrund der bisherigen Entwicklungen sowie mit Blick auf die aktuelle Gesetzgebung zeichnen sich allerdings drei mögliche Varianten ab:

• Zentrale digitale Streaming-Plattformen für Wertpapiere
• Dezentrale Infrastruktur-Konsortien
• Öffentliche dezentrale Infrastrukturen

Die heutigen zentralen Infrastrukturbetreiber – vor allen Börsen und Zentralverwahrer – sind durch ihre tiefe Integration in den jeweiligen Märkten und die Vielzahl an angebundenen Marktteilnehmern prädestiniert für die Entwicklung zentraler Wertpapier-Streaming-Plattformen, die eine Vielzahl von relevanten Wertpapierdaten und perspektivisch programmierbare Assets („Smart Securities“) bereitstellen.

Zugleich zeigt die steigende Zahl von Kooperationen und Technologie-Partnerschaften von Banken und anderen Marktteilnehmern, dass die Bereitschaft zum Aufbau gemeinsamer Infrastrukturlösungen vorhanden ist. Dezentrale Infrastrukturkonsortien haben damit das Potenzial – zumindest in Teilbereichen des Kapitalmarkts – eine Alternative darzustellen und sich erfolgreich zu etablieren.

Letztendlich bieten öffentliche Blockchain-Netzwerke wie Ethereum oder Solana die Möglichkeit zum Aufbau dezentraler Finanzprodukte und -lösungen (Decentraliced Finance). Diese vielfach unregulierten Angebote stellen für regulierte Marktteilnehmer jedoch regelmäßig keine Alternative dar und werden durch Finanzmarktaufsichtsbehörden weltweit zunehmend skeptisch betrachtet und zum Teil bereits sanktioniert. Abhilfe können hier regulierte DLT-Marktinfrastrukturen schaffen, die technisch auf öffentlichen Blockchain-Netzwerken basieren. FinTech-Unternehmen wie bspw. 21Finance aus Lichtenstein haben dieses Marktpotenzial erkannt und die Entwicklung eines Ethereum-basierten, voll-regulierten Handels- und Abwicklungssystems (DLT-TSS) angekündigt.

Welche Marktinfrastrukturen sich in unterschiedlichen Teilbereichen (etwa Collateral Management, Repo, Equities) und Märkten durchsetzen, ist zum aktuellen Zeitpunkt noch nicht absehbar. Die Börsen und Zentralverwahrer verfügen als zentrale Infrastrukturbetreiber zweifelsohne über eine starke Ausgangsposition – ein „Winner-takes-it-all“-Szenario ist dennoch unrealistisch. Schlussendlich wird für jede Marktinfrastruktur – unabhängig ob zentral oder dezentral betrieben – die Interoperabilität und damit die Anschlussfähigkeit an möglichst viele Märkte entscheidend sein. Denn am Ende ist es nicht die verwendete Technologie, sondern es sind die verfügbare Liquidität und das Asset-Angebot, die entscheidend für den Erfolg eines Marktes sind. Eine Konvergenz zu durchlässigen Marktinfrastrukturen ist auch aus Perspektive der Gesamtmarkteffizienz unbedingt erforderlich. Denn neue Technologien dürfen nicht zu einer Fragmentierung der Marktinfrastruktur und damit zu neuen Silos und Ineffizienzen führen.

Der Druck steigt – Weiterentwicklung der Geschäftsmodelle nötig

Für alle Marktteilnehmer wächst damit der Druck, das eigene Geschäftsmodell vor dem Hintergrund einer zunehmenden Digitalisierung und Automatisierung der Kapitalmarkinfrastruktur weiterzuentwickeln. Denn zukünftige Marktinfrastrukturen werden sowohl neuartige Finanzprodukte als auch die Automatisierung bestehender Back- und Middleoffice-Prozesse ermöglichen und damit potenziell tiefgreifenden Einfluss auf bestehende Marktakteure haben. Damit der Übergang erfolgreich gelingt, bedarf es eines strukturierten Ansatzes. Zu empfehlen ist dabei ein Vorgehen, das strategische Gesichtspunkte genauso wie Technologie- und Marktentwicklungen berücksichtigt:

Sinnvolle Schritte sind hierbei:

1. Definition des eigenen Geschäftsmodells und Leistungsversprechen vor dem Hintergrund neu entstehender digitaler Marktinfrastrukturen.
2. Evaluierung der Betroffenheit des heutigen Produktangebots im Hinblick auf eine potenzielle Disintermediation durch Smart Securities.
3. Intensivierung des Austausches mit Verwahrstellen und Global Custodians. Diese sind Dreh- und Angelpunkt für den Übergang zu digitalen Marktinfrastrukturen.
4. Strategische Entscheidung, inwiefern das eigene Geschäftsmodell um notwendige Erlaubnisse für die Administration und Abwicklung von Digital Assets erweitert werden soll.
5. Evaluierung welche digitalen Kapitalmarktinfrastrukturen für das eigene Geschäftsmodell relevant sind und darauf aufbauende Bewertung strategischer Partnerschaften.

Damit werden die notwendigen Voraussetzungen für die technische Implementierung und Umsetzung erster Produkte geschaffen.

Dieser Text ist der zweite Teil einer Serie, mit der wir die Inhalte und Auswirkungen des DLT Pilot Regime beschrieben. Die wichtigsten Regelungen und Ziele des DLT Pilot Regimes beschreibt hier Teil eins.